經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、貨幣政策穩(wěn)中趨松、資金面大幅寬松、非標(biāo)監(jiān)管、利率市場(chǎng)化減速、全球利率回落成為上半年債市大幅上漲的主要推動(dòng)力。

　　從主要券種來(lái)看，中等評(píng)級(jí)的城投債表現(xiàn)最好。在政策面利好債市的背景下，債市有望從小牛行情換擋大牛行情，但豬周期啟動(dòng)、利率市場(chǎng)化或?qū)⒊蔀閭袚Q擋的羈絆。由此判斷，下半年債市將處于換擋醞釀期，在上半年的單邊上漲過(guò)后，下半年債市將以偏強(qiáng)震蕩為主。

　　債市有望“小�！睋Q擋“大牛”

　　從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于尋底階段。經(jīng)濟(jì)潛在增速的下移，房地產(chǎn)行業(yè)面臨趨勢(shì)性拐點(diǎn)、管理層致力于降低社會(huì)融資成本等因素有望推動(dòng)債市從“小�！睋Q擋“大�！薄�

　　從供給因素看，經(jīng)濟(jì)增速主要受三方面影響：勞動(dòng)生產(chǎn)率、勞動(dòng)參與率和人口紅利。從這三方面看，未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率將會(huì)下降，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞處于換擋期，正處于高速向中高增速換擋的過(guò)程。

　　房地產(chǎn)行業(yè)面臨趨勢(shì)性拐點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定拖累。房地產(chǎn)行業(yè)最新一輪小周期自2012年啟動(dòng)，2013年達(dá)到峰值，2014年拐頭向下。從以下幾個(gè)指標(biāo)看，目前房地產(chǎn)行業(yè)處于大小周期拐點(diǎn)疊加期的可能性較大：美國(guó)、日本房?jī)r(jià)拐點(diǎn)均發(fā)生在人口紅利見(jiàn)頂時(shí)期，而目前我國(guó)人口紅利已經(jīng)見(jiàn)頂；中國(guó)生產(chǎn)者/消費(fèi)者比例于2017年見(jiàn)頂，預(yù)示2014年房?jī)r(jià)可能是更長(zhǎng)周期的拐點(diǎn)；出生人口指標(biāo)預(yù)示住房需求拐點(diǎn)。1985-1990年我國(guó)經(jīng)歷一波嬰兒潮，年均出生人口2300萬(wàn)人左右。但1990年之后，出生人口以大約每年100萬(wàn)人的速度遞減，直到2000年左右才止住下跌趨勢(shì)，穩(wěn)定在每年新增1600萬(wàn)人左右的水平，預(yù)示住房需求拐點(diǎn)可能在近幾年出現(xiàn)。

　　在上一輪房地產(chǎn)周期中，房地產(chǎn)銷售額同比增速回升是在2012年3月，而房地產(chǎn)投資增速在2012年11月回升，延后8個(gè)月。由于個(gè)人住房貸款利率領(lǐng)先房地產(chǎn)銷售額，目前貸款利率尚未下降，預(yù)示房地產(chǎn)銷售額同比增速尚未見(jiàn)底，房地產(chǎn)投資增速遠(yuǎn)未見(jiàn)底，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將持續(xù)存在。

　　房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資1/4左右，固定資產(chǎn) 投 資 占G D P一 半 左 右 ，因 此 房 地 產(chǎn) 投 資 占G D P1/8左右，即房地產(chǎn)投資增速下降1%，G D P增速將下降0.125%左右。未來(lái)幾年房地產(chǎn)投資增速可能下降至個(gè)位數(shù)，拖累G D P增速1%-2%。

　　此外，管理層提出要切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但今年以來(lái)，貸款利率和銀行間資金利率出現(xiàn)背離，利率呈現(xiàn)雙軌制特征。政策下一步的重點(diǎn)在于降低融資成本，包括非標(biāo)監(jiān)管、貨幣政策穩(wěn)中趨松、減慢利率市場(chǎng)化速度等，政策面利好債市。

　　債市換擋存兩大羈絆

　　豬周期啟動(dòng)或?qū)⒊蔀閭袚Q擋羈絆之一：新一輪豬周期可能推動(dòng)12月C PI回升至2.9%左右的水平，明年4月CPI可能上升至3.5%左右的水平，此輪豬周期中C PI峰值可能在4%左右的水平，較以往明顯下降，但仍將對(duì)債市產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　5月第二周以來(lái)豬肉價(jià)格上漲明顯。本次豬價(jià)上漲很可能是新一輪豬周期的開始。不過(guò)受制于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移、貨幣增速較低、生豬養(yǎng)殖規(guī)�；纫蛩赜绊�，即使豬價(jià)開始新一輪周期上漲，漲幅相對(duì)有限。短期來(lái)看，受消費(fèi)淡季影響，二、三季度豬價(jià)同比上漲空間應(yīng)有限，但三季度以后需求季節(jié)性回升疊加產(chǎn)能低位可能使得豬肉價(jià)格上漲明顯。從基數(shù)來(lái)看，由于去年三季度豬肉價(jià)格漲幅較大，今年三季度豬肉價(jià)格對(duì)CPI　同比的拉動(dòng)作用有限，但12月豬肉價(jià)格的上漲將可能推升CPI回升至2.9%左右的水平。由于今年4月份豬價(jià)處于最低谷，明年4月C PI可能上升至3.5%左右的水平，此輪豬周期中C PI峰值可能在4%左右的水平，較以往明顯下降，但仍將對(duì)債市產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　債市換擋的第二個(gè)羈絆是利率市場(chǎng)化：利率市場(chǎng)化的最后沖刺對(duì)債券收益率存向上牽引作用，但我們認(rèn)為管理層已經(jīng)認(rèn)識(shí)到利率市場(chǎng)化推進(jìn)過(guò)快對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，未來(lái)推進(jìn)速度有低于預(yù)期的可能。

　　未來(lái)利率市場(chǎng)化還剩下以下主要步驟：發(fā)行一般大額可轉(zhuǎn)讓存單、推出存款保險(xiǎn)制度、存款利率上限的擴(kuò)大、全面放開存款利率。年內(nèi)可能的進(jìn)展包括發(fā)行一般大額可轉(zhuǎn)讓存單、醞釀存款保險(xiǎn)制度的推出。

　　存款保險(xiǎn)制將提高銀行業(yè)的負(fù)債成本，容易造成銀行結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性沖擊，預(yù)計(jì)將小幅提升利率中樞。而大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行對(duì)債市可能的影響包括：由于目前商業(yè)銀行存款成本明顯低于同業(yè)存單利率，未來(lái)隨著同業(yè)存單發(fā)行的逐步成熟和一般大額可轉(zhuǎn)讓存單的推出，存款成本將出現(xiàn)相應(yīng)上升，從而抬升利率中樞。

　　下半年債市以偏強(qiáng)震蕩為主

　　今年年底通脹有小幅回升壓力。從7月份開始，蔬菜價(jià)格將由跌轉(zhuǎn)漲，帶動(dòng)C PI環(huán)比在7月開始由負(fù)轉(zhuǎn)正的可能性較大。9月份開始，翹尾因素大幅回落，下半年C PI低點(diǎn)出現(xiàn)在9、10月份的可能性較大。豬周期啟動(dòng)使得12月CPI回升至2.9%左右的水平，并成為下半年的最大值。此外，國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)今年發(fā)生厄爾尼諾現(xiàn)象的概率預(yù)測(cè)值集中在50%-80%區(qū)間，如果厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生，今年下半年的通脹壓力將小幅增加。

　　今年下半年資金面可能稍有收緊。3月末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.8%，按季末時(shí)點(diǎn)統(tǒng)計(jì)，該數(shù)值創(chuàng)下2011年底以來(lái)新低，但資金面整體呈現(xiàn)寬松狀態(tài)。這表明目前資金面寬松主要因?yàn)橘Y金需求的大幅下降，資金面呈現(xiàn)衰退性寬松的特征。

　　銀行超儲(chǔ)率一般下半年比上半年低，對(duì)應(yīng)到資金面上，一般下半年資金面緊于上半年。隨著IPO的重啟和利率市場(chǎng)化的繼續(xù)推進(jìn)，下半年資金面稍緊于上半年的可能性較大。不過(guò)鑒于目前貨幣政策處于放松的過(guò)程中，資金面估計(jì)仍呈現(xiàn)較為寬松的狀態(tài)。6、7月是貨幣政策進(jìn)一步放松的窗口期，之后受經(jīng)濟(jì)、通脹的漸次回升，放松的可能性將降低。

　　在上半年的單邊上漲過(guò)后，下半年債市整體將以偏強(qiáng)震蕩為主。從節(jié)奏來(lái)看，7月份債市仍有上沖動(dòng)能，隨著經(jīng)濟(jì)的反彈，8、9月份債市可能下跌。9月份之后經(jīng)濟(jì)重新回落利好債市，11、12月通脹壓力回升將抑制債市。

　　隨著短期經(jīng)濟(jì)的回暖，資質(zhì)較好的中低等級(jí)信用債將有相對(duì)較好的表現(xiàn)，利率債的上漲空間可能已經(jīng)有限。對(duì)于配置型機(jī)構(gòu)，建議繼續(xù)持有，因?yàn)閺闹虚L(zhǎng)期看，債市有望從“小�！睋Q擋“大�！�。對(duì)于交易性機(jī)構(gòu)，建議利率債和高等級(jí)信用債可適當(dāng)獲利了結(jié)，波段操作，資質(zhì)好的中等級(jí)別信用債仍可繼續(xù)持有，低等級(jí)信用債需關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)。城投債方面，可關(guān)注廣東、山東等相關(guān)債券。產(chǎn)業(yè)債方面，關(guān)注醫(yī)藥、食品飲料、電力、軍工、環(huán)保、文化傳媒等行業(yè)的相關(guān)債券。另外可轉(zhuǎn)債仍需波段操作，關(guān)注流動(dòng)性較好、股性較強(qiáng)、彈性較好的中大盤轉(zhuǎn)債，如國(guó)金轉(zhuǎn)債。