培育基準(zhǔn)收益率曲線須多管齊下

　　——中金所董事長(zhǎng)張慎峰談隔夜回購利率指數(shù)期貨（下）

　　本報(bào)記者 劉 溟

　　在我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，基準(zhǔn)收益率曲線建設(shè)已經(jīng)展開了多種路徑的探索，對(duì)于如何盡快建成我國(guó)的基準(zhǔn)收益率曲線，中國(guó)金融期貨交易所董事長(zhǎng)張慎峰談了他的看法。

　　記者：對(duì)于我國(guó)基準(zhǔn)收益率曲線建設(shè)情況，您有什么看法？

　　張慎峰：在過去十多年中，我國(guó)基準(zhǔn)收益率曲線建設(shè)取得了積極進(jìn)展，但是距離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、滿足金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理需求的目標(biāo)，還有一定差距。

　　一方面，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱，難獲認(rèn)同。原因在于：由報(bào)價(jià)生成，缺乏真實(shí)成交基礎(chǔ)；沿用場(chǎng)外市場(chǎng)“一對(duì)一”詢價(jià)交易模式，透明度不高；參與者少，僅限于幾十家大中型金融機(jī)構(gòu)，覆蓋面較小。

　　另一方面，國(guó)債收益率曲線培育已經(jīng)過近二十年的漫長(zhǎng)過程，基礎(chǔ)雄厚，可以進(jìn)一步豐富和健全，當(dāng)然也面臨不少問題。一是期限問題，缺少短期品種。二是持有者過于集中，商業(yè)銀行持有量達(dá)到70%。三是商業(yè)銀行多持有到期兌付，交易不活躍，交易量一般只有國(guó)債存量的千分之二。四是國(guó)債期貨只有一個(gè)品種，作用發(fā)揮有限。無論是國(guó)債現(xiàn)貨還是期貨，均尚未形成連續(xù)、透明、市場(chǎng)普遍接受的基準(zhǔn)收益率曲線，貨幣政策傳導(dǎo)效率不高，健全優(yōu)化也絕非一日之功。

　　因此，完善市場(chǎng)利率體系，培育基準(zhǔn)收益率曲線，需要多管齊下、多措并舉。同時(shí)，更要解放思想、開拓創(chuàng)新，積極探索新的實(shí)現(xiàn)路徑。

　　目前來看，最具價(jià)值的改造載體就是債券回購交易。它是以國(guó)債、政策性金融債等政府債為質(zhì)押的融資交易，其反映的利率被形象地稱為“類國(guó)債利率”，最接近無風(fēng)險(xiǎn)利率。效果最好的改造方式，是借鑒歐美尤其是巴西市場(chǎng)成熟經(jīng)驗(yàn)，上市隔夜利率指數(shù)期貨，以創(chuàng)新思路對(duì)回購交易反映的市場(chǎng)真實(shí)利率進(jìn)行指數(shù)化、期貨化改造，從而快速構(gòu)建出一條近于無風(fēng)險(xiǎn)的收益率曲線。

　　記者：如何具體實(shí)現(xiàn)這種改造，快速建構(gòu)起一條基準(zhǔn)收益率曲線？

　　張慎峰：中金所“揚(yáng)棄”國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)貨幣和債券市場(chǎng)實(shí)際，設(shè)計(jì)了隔夜利率指數(shù)期貨產(chǎn)品，并已進(jìn)行了半年的仿真交易。該產(chǎn)品通過一系列期貨合約交易，來反映未來不同期限的隔夜回購利率年化均值，揭示了未來短、中、長(zhǎng)期不同期限的市場(chǎng)利率水平，從而形成一條直觀反映市場(chǎng)供求關(guān)系的收益率曲線。由于隔夜回購和期貨市場(chǎng)可以包容各類投資主體，交易集中、價(jià)格透明、時(shí)點(diǎn)連續(xù)、靈敏高效，因此可穩(wěn)定預(yù)期、能對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，能夠發(fā)揮無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)收益率曲線的作用。

　　對(duì)隔夜回購利率進(jìn)行指數(shù)化、期貨化改造，既符合我國(guó)債券回購交易活躍、現(xiàn)券交易清淡、場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)薄弱的國(guó)情，又符合國(guó)際上基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)向基于真實(shí)成交利率的演進(jìn)趨勢(shì)，還符合全球場(chǎng)外衍生產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、期貨化的發(fā)展方向，具有現(xiàn)實(shí)可行性和先進(jìn)性。

　　記者：上市“隔夜利率指數(shù)期貨”有何現(xiàn)實(shí)意義？

　　張慎峰：市場(chǎng)調(diào)研與仿真交易表明，以隔夜回購利率為錨、通過期貨交易構(gòu)建收益率曲線，靠創(chuàng)新，無投入，事半而功倍。

　　一是強(qiáng)化了資金價(jià)格發(fā)現(xiàn)和信號(hào)傳導(dǎo)功能，將短期利率信號(hào)由“一個(gè)點(diǎn)”變成“一條線”，傳遞至中長(zhǎng)期，真正形成一條期限結(jié)構(gòu)完整、充分反映供求的收益率曲線，為人民幣利率高低找到了定盤基準(zhǔn)。

　　二是健全了避險(xiǎn)機(jī)制，幫助各類經(jīng)濟(jì)主體適應(yīng)利率市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，減少由于“心慌”而盲目囤積資金導(dǎo)致的“錢荒”，緩解利率波動(dòng)，降低融資成本，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行彈性，助推利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

　　三是期貨交易形成的收益率曲線完全滿足“交易真實(shí)、公開透明”等要求，為貨幣政策調(diào)控提供了直觀參考，可與其他形式的國(guó)債收益率曲線相互補(bǔ)充、相得益彰，共同完善基準(zhǔn)收益率曲線體系，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。