■通過“修補(bǔ)式”的安排實(shí)現(xiàn)各方利益平衡，幾乎是不可能完成的任務(wù)。解決之道只能是還原新股發(fā)行的本質(zhì)，讓市場(chǎng)力量發(fā)揮決定性作用，讓各方利益在公平的市場(chǎng)博弈中實(shí)現(xiàn)

　　改革已走進(jìn)深入?yún)^(qū)和攻堅(jiān)期。當(dāng)我們把目光投向近期的新股發(fā)行，對(duì)這句話的理解可能更加深刻。

　　1月10日，原本已啟動(dòng)首次公開募股（IPO）的奧賽康突然發(fā)布公告，稱考慮到本次發(fā)行規(guī)模和老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大，決定暫緩本次新股發(fā)行。此后，又有多家公司發(fā)布緊急公告，暫緩新股發(fā)行。這些意外的變故，讓市場(chǎng)對(duì)于剛剛經(jīng)歷一輪改革的新股發(fā)行體制爭(zhēng)議再起。

　　這確實(shí)是讓人有些尷尬的局面。近年來，新股發(fā)行體制已經(jīng)歷了多輪改革，這次改革也醞釀了大半年時(shí)間，未曾想IPO剛重啟即引發(fā)軒然大波。很多人因而產(chǎn)生疑問：是改革改錯(cuò)了嗎？

　　回想IPO的改革歷程，一直在市場(chǎng)化軌道上推進(jìn)。應(yīng)當(dāng)說，這個(gè)大方向沒有問題。尤其是這次改革，在推進(jìn)市場(chǎng)化方面的力度更大，對(duì)此不能簡(jiǎn)單否定。然而，在具體改革措施上，卻是“摁下葫蘆又起瓢”——為解決一個(gè)問題而推出的舉措，往往又會(huì)帶來新的問題。比如，上次改革實(shí)行新股定價(jià)市場(chǎng)化，帶來新股發(fā)行“三高”；想要放開發(fā)行節(jié)奏，市場(chǎng)又直呼新股密集發(fā)行“受不了”；本意是抑制“三高”的老股轉(zhuǎn)讓，不想?yún)s出現(xiàn)奧賽康這樣老股減持與新股發(fā)行的本末倒置。

　　可見，新股發(fā)行體制改革是一根難啃的“硬骨頭”。這其中利益關(guān)系復(fù)雜，涉及企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)和投資者，投資者中又有機(jī)構(gòu)和中小投資者，還有二級(jí)市場(chǎng)參與者。而且，既然是改革，就不太可能順順當(dāng)當(dāng)，皆大歡喜，它不可避免會(huì)帶來利益調(diào)整，甚至是一些沖擊。

　　對(duì)于這樣的復(fù)雜問題，抓住癥結(jié)所在是關(guān)鍵。從本質(zhì)上說，新股發(fā)行無非就是一個(gè)市場(chǎng)交易行為。任何正常的市場(chǎng)交易，需要買賣雙方的力量均衡，也需要必要的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)約束。然而，A股市場(chǎng)一直缺少這樣的基本市場(chǎng)生態(tài)。雖然新股發(fā)行體制已有多次改革，但歷次改革都沒有觸動(dòng)這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)，即一邊是謀求上市的企業(yè)始終排著長隊(duì)，另一邊則是無數(shù)投資者“搶購”新股。在這樣“非正�！钡氖袌�(chǎng)環(huán)境下，參與者的行為就不太可能理性，而相關(guān)制度安排也要費(fèi)盡心思，在各利益主體間小心翼翼地平衡，一旦有所偏向，必然招來“吐槽”無數(shù)。

　　因此，不管是此次改革已引入的存量發(fā)行、承銷商自主配售、網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例調(diào)整，還是有人曾建議的美式招標(biāo)、儲(chǔ)架發(fā)行等，都是技術(shù)性舉措。如果沒有市場(chǎng)生態(tài)的正�；�，這些措施可能不但發(fā)揮不了作用，甚至?xí)l(fā)新的問題。仍以老股轉(zhuǎn)讓為例，有心人應(yīng)該不會(huì)忘記，當(dāng)新股“三高”問題突出時(shí)，各方都在強(qiáng)烈呼吁引入這個(gè)做法。然而，待這一舉措真正實(shí)施時(shí)，市場(chǎng)發(fā)覺這讓原股東賺了“大便宜”，對(duì)之又痛恨不已。此外，這次率先發(fā)行的我武生物，其承銷商自主配售的公正性也備受質(zhì)疑。這啟示我們，通過“修補(bǔ)式”的安排實(shí)現(xiàn)各方利益平衡，幾乎是不可能完成的任務(wù)。解決之道只能是還原新股發(fā)行的本質(zhì)，讓市場(chǎng)力量發(fā)揮決定性作用，讓各方利益在公平的市場(chǎng)博弈中實(shí)現(xiàn)。

　　要實(shí)現(xiàn)這一步跨越并不容易，不僅需要改變“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的思路，整體性、系統(tǒng)性地推進(jìn)改革，也需要市場(chǎng)投資文化的成熟，還有每一個(gè)參與者的改變。目前狀況下，采取一些行政手段是無奈之舉，也是必要之舉，但這不能是長久之計(jì)。我們期待，隨著改革的不斷推進(jìn)，能夠有被市場(chǎng)“叫�！钡腎PO出現(xiàn)。因?yàn)�，只有�?dāng)市場(chǎng)約束力成為決定企業(yè)能否成功上市、發(fā)什么價(jià)、募集多少資金的“主角”，才意味著新股發(fā)行體制取得了實(shí)質(zhì)性改變。