2016年資本市場(chǎng)交易的第一天，中國(guó)的股民們親歷了一項(xiàng)制度創(chuàng)新，即試圖讓投資者在股指下跌時(shí)有一段時(shí)間來(lái)保持頭腦冷靜的熔斷機(jī)制，并第一次提前結(jié)束交易。在隨后的兩天，熔斷機(jī)制再次發(fā)揮作用，讓市場(chǎng)在交易量不大的情況下提前結(jié)束市場(chǎng)交易，在短短四天中，股指從3600點(diǎn)迅速下跌到3100點(diǎn)，跌幅接近15%，引發(fā)了資本市場(chǎng)投資者極大的恐慌，也使得中國(guó)資本市場(chǎng)的融資功能面臨喪失的巨大風(fēng)險(xiǎn)。1月7日晚上，證監(jiān)會(huì)不得不宣布暫停熔斷機(jī)制，同時(shí)限制上市公司大股東減持股份比例，1月8日股市恢復(fù)平靜，股指略有上漲。

　　不少人對(duì)新推出的熔斷機(jī)制提出了批評(píng)，認(rèn)為這一制度創(chuàng)新是導(dǎo)致新年伊始發(fā)生股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)�。其�?shí)，世界上許多資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，例如美國(guó)、日本、新加坡等，為了防止投資者盲目跟風(fēng)，在羊群效應(yīng)和程序化交易模式下非理性地拋售股票而蒙受重大損失，都推出了熔斷機(jī)制。該機(jī)制對(duì)維護(hù)這些國(guó)家的資本市場(chǎng)穩(wěn)定的確也發(fā)揮了積極作用。

　　那么，為什么熔斷機(jī)制在中國(guó)股市不靈呢？筆者認(rèn)為關(guān)鍵在于推出的時(shí)機(jī)選擇不對(duì)，以及沒(méi)有做好相關(guān)的配套制度安排。

　　在多重利空形勢(shì)下推出熔斷機(jī)制，必將加劇市場(chǎng)的恐慌情緒。2015年6月份由于配資、高杠桿和量化交易，短期內(nèi)導(dǎo)致股市暴跌超過(guò)20%。作為救市措施之一，證監(jiān)會(huì)要求不少上市公司的大股東增持公司股票，并規(guī)定了6個(gè)月的鎖定期。隨著股市從2800點(diǎn)上漲到3600點(diǎn)，只要拋售股票，這些大股東就可以獲得25%左右的資本利得，他們有快速拋售股票的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。市場(chǎng)預(yù)期股票供給會(huì)大幅度增加，股價(jià)很可能大幅下跌。此外，8月份人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革打破了人民幣單向升值的軌跡，使得人民幣兌美元進(jìn)入了貶值通道，加上12月份美聯(lián)儲(chǔ)宣布美元加息0.25%，市場(chǎng)普遍形成了人民幣貶值的預(yù)期，加劇了資本流出趨勢(shì)。不僅QFII減持人民幣證券，一些中國(guó)居民也紛紛將手中的人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為美元，加劇了中國(guó)股市失血，與股票供給增加相比，流動(dòng)性相對(duì)不足。

　　在這樣的單邊看空的形勢(shì)下啟動(dòng)熔斷機(jī)制，無(wú)論機(jī)構(gòu)還是散戶都害怕跑得太慢被套牢，爭(zhēng)先恐后地拋售股票，結(jié)果出現(xiàn)了與設(shè)計(jì)者初衷相違的現(xiàn)象，沒(méi)有讓市場(chǎng)冷靜下來(lái)，反而是“磁吸效應(yīng)”，加速向熔斷點(diǎn)靠攏。如果在引入熔斷機(jī)制時(shí)，有配套的措施，例如，證監(jiān)會(huì)明確要求大股東增持的股票有序減持，央行在提供流動(dòng)性方面出臺(tái)一些明確的措施，從而給予市場(chǎng)流動(dòng)性充裕、股票供給增加可預(yù)期的信心，也許就不會(huì)發(fā)生“磁吸效應(yīng)”。

　　從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，熔斷機(jī)制并不能降低股市的風(fēng)險(xiǎn)，其主要作用是提供一個(gè)讓投資者冷靜的時(shí)間，減少交易的盲目性和非理性。在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩、出口出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)、銀行貸款不良率上升等負(fù)面消息下，2015年下半年中國(guó)股市超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)20%多的增長(zhǎng)，本身就不正常，技術(shù)上也面臨回調(diào)的壓力。對(duì)于股票供過(guò)于求、實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振、資本流出造成的股市基本風(fēng)險(xiǎn)，熔斷機(jī)制是無(wú)能為力的，因此，不應(yīng)該將這輪股市暴跌完全歸罪于引入熔斷機(jī)制。

　　資本市場(chǎng)是引導(dǎo)資金流入企業(yè)的重要渠道，全國(guó)人大已經(jīng)通過(guò)了企業(yè)發(fā)行股票的注冊(cè)制改革，企業(yè)在2016年將不用審批就可以直接進(jìn)入股市融資，這就意味著中國(guó)的資本市場(chǎng)必須大力發(fā)展，必須健康、持續(xù)發(fā)展。降低市場(chǎng)非理性的熔斷機(jī)制仍然是必要的，但是需要進(jìn)一步完善，需要與管理市場(chǎng)預(yù)期與心理的其他政策、措施協(xié)同使用。

　�。ㄗ髡呦抵袊�(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所副所長(zhǎng)）