真正的牛市應(yīng)能夠?qū)崿F(xiàn)杠桿率在不同部門間平穩(wěn)轉(zhuǎn)換，為國有資產(chǎn)證券化有效定價，并疏通貨幣傳導(dǎo)機制、化解融資困局。我們需要的是一場能夠真正促成價值發(fā)現(xiàn)、切實打開企業(yè)融資渠道、形成板塊輪動的“慢�！保莾H僅停留在某一板塊，并有可能在急漲急跌引發(fā)杠桿率轉(zhuǎn)換風(fēng)險的“快�！�

　　“牛市的腳步，別走得太快，請等一等靈魂”，套用印第安人的一句諺語來形容最近急遽變化的股票市場似乎十分貼切。在12月9日A股出現(xiàn)巨幅震蕩下跌后，經(jīng)歷了一波快速上漲的中國股市應(yīng)慢一慢、想一想，如果牛市真的來臨，我們需要一場什么樣的牛市？ 我們需要一場能夠?qū)崿F(xiàn)杠桿率在不同部門間平穩(wěn)轉(zhuǎn)換的牛市。 與全球其他主要經(jīng)濟體對比，中國債務(wù)結(jié)構(gòu)的突出特點是政府部門、居民部門和金融部門的債務(wù)水平相對偏低，企業(yè)部門債務(wù)占GDP比重則超過國際水平�！般y根”和“地根”驅(qū)動的高負(fù)債率已經(jīng)走向窮途。因此，杠桿率從企業(yè)部門向中央政府、居民部門和金融部門有序轉(zhuǎn)移，能夠依托最有效的轉(zhuǎn)換平臺顯然指向資本市場。 企業(yè)依賴銀行體系融資，既加重了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的資本結(jié)構(gòu)錯配風(fēng)險，又提高了全社會杠桿率。因此，在中國金融未來的發(fā)展中，推動債務(wù)由間接融資向股權(quán)性直接融資格局轉(zhuǎn)變，是降低企業(yè)杠桿率的有效方式。同時，由于目前企業(yè)債務(wù)主要集中在國有部門，鼓勵和支持民營企業(yè)參與競爭性領(lǐng)域國有企業(yè)改制改組，即發(fā)展混合所有制，可以實現(xiàn)去杠桿化和國企改革的一舉兩得。在退出過程中也必然利用股市、新三板和股權(quán)交易市場等實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)。

　　我們需要一場能夠為國有資產(chǎn)證券化有效定價的牛市。

　　新一輪國企改革以產(chǎn)權(quán)改革為核心、以國有資本運營為載體、以分類指導(dǎo)和競爭性行業(yè)國企市場化運營為取向，必然涉及大量的證券化和并購重組。與產(chǎn)權(quán)交易市場相比，通過資本市場實現(xiàn)國有資產(chǎn)的充分有效定價及資產(chǎn)重組，無疑是高效公平的現(xiàn)實路徑。上世紀(jì)90年代末為盤活國有資產(chǎn)，政策上大力扶持證券市場發(fā)展，造就了波瀾壯闊的519行情以及持續(xù)兩年的牛市。與當(dāng)時放開國企和保險資金入市不同的是，新一輪的增量資金有望來自于加快資本項目開放，更多吸引海外資金進(jìn)入進(jìn)而實現(xiàn)全球范圍內(nèi)的價格發(fā)現(xiàn)。

　　我們需要一場疏通貨幣傳導(dǎo)機制、化解融資困局的牛市。

　　經(jīng)濟下行過程中，間接融資渠道并不能有效承載貨幣政策的真實意圖。當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)不暢的背后是金融體系面臨轉(zhuǎn)型之痛。經(jīng)濟下行中，銀行的低風(fēng)險偏好使其必然收緊信貸，成為貨幣政策傳導(dǎo)的“中梗阻”。再疊加銀行業(yè)傳統(tǒng)的重資產(chǎn)模式，不能滿足服務(wù)業(yè)及創(chuàng)新崛起的“輕資產(chǎn)型”新經(jīng)濟。類似情況也曾出現(xiàn)在2008年金融危機之后的美國，QE釋放的流動性大量滯留在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上。無論降息降準(zhǔn)恐都難以扭轉(zhuǎn)銀行的行為，短期內(nèi)貸款利率難降。顯然，直接融資渠道的暢通更能化解融資困境。今年以來，債券利率下行與一般貸款加權(quán)利率上行的背離，已經(jīng)表明直接融資在緩解融資貴方面更為有效。這也是為什么11月20日出臺的“新融十條”強化發(fā)展直接融資的作用，明確提出抓緊出臺注冊制改革方案，更加突出構(gòu)建多層次資本市場的作用。

　　可見，我國目前需要的是一場能夠真正促成價值發(fā)現(xiàn)、切實打開企業(yè)融資渠道、形成板塊輪動的“慢牛”，而非一場僅僅停留在金融板塊，并有可能在急漲急跌引發(fā)杠桿率轉(zhuǎn)換風(fēng)險的“快牛”。急速上漲的“快�！辈粌H難以實現(xiàn)以上初衷，還將吸引過去幾年大量堆積在非標(biāo)資產(chǎn)上的資金加速流入資本市場，這不可避免會對債務(wù)接續(xù)構(gòu)成沖擊，造成金融動蕩和債務(wù)風(fēng)險。（牛播坤）