提要

　　隨著世界各國寬松貨幣政策的實施，全球性資產(chǎn)泡沫可能變得越來越大。應(yīng)對的措施有兩種，也會產(chǎn)生兩種不同的結(jié)果。第一種措施，停止寬松經(jīng)濟政策，其結(jié)果，以危機方式刺破資產(chǎn)泡沫，然后資金回到實體經(jīng)濟中去，經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇和增長。第二種措施，繼續(xù)采取寬松經(jīng)濟政策，其結(jié)果，資產(chǎn)泡沫繼續(xù)存在，全球經(jīng)濟陷入滯脹，即經(jīng)濟增長停滯不前。

　　世界經(jīng)濟運行中出現(xiàn)諸多奇怪現(xiàn)象。所謂奇怪的經(jīng)濟現(xiàn)象就是用傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論難以解釋這些經(jīng)濟現(xiàn)象。比如，次貸危機以來，以發(fā)達國家為首的世界各國大量投放貨幣，卻未引起統(tǒng)計意義上的通貨膨脹率上升，不少國家在一定時期甚至出現(xiàn)實質(zhì)上的通貨緊縮。而貨幣數(shù)量論認為貨幣供應(yīng)增長會導(dǎo)致通貨膨脹率上升，因此，傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論以及現(xiàn)代貨幣數(shù)量論無法解釋這種經(jīng)濟怪象以及其他一些經(jīng)濟怪象，需要提供一種新的理論分析框架，即新興貨幣數(shù)量論，對其進行解釋。

　　從傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論到現(xiàn)代貨幣數(shù)量論

　　美國經(jīng)濟學(xué)家米什金指出，古典經(jīng)濟學(xué)家在19世紀末20世紀初發(fā)展起來的貨幣數(shù)量論，是一種探討總收入的名義價值如何決定的理論，該理論最重要的特點是它認為利率對貨幣需求沒有影響。古典經(jīng)濟學(xué)家提出的傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論對貨幣需求、貨幣數(shù)量變化與物價變化進行了解釋。但觀察到貨幣數(shù)量變化與物價變化存在密切關(guān)系的貨幣理論還可以追溯到更早。最早創(chuàng)立傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的學(xué)者是法國重商主義者吉恩·鮑�。↗ean Bodin），他首次提出貨幣供應(yīng)量的變化與通脹率變化密切相關(guān)。20世紀初，美國經(jīng)濟學(xué)家費雪與英國經(jīng)濟學(xué)家馬歇爾、庇古分別提出現(xiàn)金交易理論和現(xiàn)金余額理論，標志傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論的真正確立。

　　20世紀上半葉最牛的兩位經(jīng)濟學(xué)家為美國經(jīng)濟學(xué)家費雪和英國經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯，費雪的經(jīng)濟理論功底不在凱恩斯之下，但其影響力不如凱恩斯的一個原因可能是，費雪在1929年至1933年大危機之中大量財富被血洗至最后破產(chǎn)。這說明當(dāng)時費雪可能錯誤判斷了經(jīng)濟形勢，據(jù)說他在1929年股市大崩盤之前借款購買了股票，后來其購買的股票一文不值。其實，那個時期還有一位神奇的經(jīng)濟學(xué)家，即哈佛大學(xué)的瑞普利，他在1929年至1933年大蕭條之前曾明確告知當(dāng)時在任的美國第30任總統(tǒng)柯立芝要爆發(fā)經(jīng)濟大危機了。沒有預(yù)言大蕭條的凱恩斯由于提出了應(yīng)對大蕭條的“藥方”，其影響力超過費雪以及瑞普利，名垂青史。費雪在1911年出版的《貨幣的購買力》一書中提出了一個著名的方程式，MV=PT，其中M代表一定時期貨幣供給量，V代表這些貨幣的流通速度，P代表一般物價水平，T表示商品和勞務(wù)交易量。費雪認為V和T總體穩(wěn)定、波動不會太大，可假定為常數(shù)，據(jù)此可斷定貨幣供給量M的變化導(dǎo)致一般物價水平同比例變化。費雪用簡潔的數(shù)學(xué)公式描述了貨幣供給量變化與一般物價水平變化的關(guān)系，系統(tǒng)地提出了傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的核心觀點。

　　1917年英國經(jīng)濟學(xué)家庇古按照其老師馬歇爾的理論觀點，發(fā)表了《貨幣的價值》一文，1923年馬歇爾出版《貨幣、信用和商業(yè)》一書，都對傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論進行了進一步的完善，使傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的核心觀點更加清晰。他們也建立了一個方程式表示貨幣數(shù)量變化與物價變化的關(guān)系，M=KPY，其中M代表與貨幣需求一致的貨幣供給量，K表示居民以貨幣形態(tài)持有的財富比例且為貨幣流通速度V的倒數(shù)，P為一般物價水平，Y為國民收入，將該公式變形得到的方程式為MV=PY，由于T與Y可視為一致的，則馬歇爾、庇古建立的數(shù)學(xué)公式與費雪建立的是相同的，均表示貨幣供給量變化導(dǎo)致物價水平發(fā)生同比例同方向的變化。

　　現(xiàn)代貨幣數(shù)量論是由1976年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主弗里德曼在傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論基礎(chǔ)上提出的。弗里德曼于1956年發(fā)表《貨幣數(shù)量論：一種新的闡釋》一文，在該文中，他將貨幣視為資本品、財富，認為貨幣需求取決于恒久性收入、持有其他資產(chǎn)的機會成本、居民對不同財富形式的偏好以及非人力財富在總財富中的比重等，貨幣需求與恒久性收入成正相關(guān)，與債券、股票等非貨幣資產(chǎn)的預(yù)期回報率負相關(guān)。弗里德曼認為，貨幣供給的變化在短期內(nèi)影響經(jīng)濟增長，在長期內(nèi)影響通貨膨脹率，從長期看貨幣供給增加會導(dǎo)致通貨膨脹，擴張性的貨幣政策對抵御經(jīng)濟衰退效果不佳。

　　新興貨幣數(shù)量論的理論框架

　　新興貨幣數(shù)量論將經(jīng)濟分為實體經(jīng)濟與泡沫經(jīng)濟，實體經(jīng)濟以制造業(yè)和服務(wù)業(yè)為代表，泡沫經(jīng)濟以房地產(chǎn)和股市為代表。股市、房地產(chǎn)容易形成泡沫的主要原因在于股票和住房供給量短期內(nèi)難以大量增加，供需關(guān)系短期內(nèi)難以平衡，交易集中且規(guī)范，再加上媒體、銀行體系等的推波助瀾。德魯克著名的三個命題中的第三個命題明確指出，資本流動、貨幣匯兌、金融等符號經(jīng)濟從產(chǎn)品、服務(wù)等實體經(jīng)濟中完全獨立出來了。這句話的意思是泡沫經(jīng)濟與實體經(jīng)濟發(fā)生了分離，實際上也指出了實體經(jīng)濟與泡沫經(jīng)濟的區(qū)別。自20世紀70年代之后，資本流向以及外匯匯率與對外貿(mào)易出現(xiàn)脫離的趨向，甚至出現(xiàn)過完全相反的運行軌跡。而傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論、現(xiàn)代貨幣數(shù)量論均未將實體經(jīng)濟與泡沫經(jīng)濟分離對待，對諸多經(jīng)濟怪象無法解釋。

　　新興貨幣數(shù)量論從經(jīng)濟分為實體經(jīng)濟與泡沫經(jīng)濟出發(fā)，在對傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論、現(xiàn)代貨幣數(shù)量論進行修正的基礎(chǔ)上，建立了一個新的方程式，MV=P1Y1+P2Y2+P3Y3+S。該公式中MV表達的意思與傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的意思是一致的，不同之處在于P1Y表示實體經(jīng)濟交易總額之外，增加了股票交易總額P2Y2、房地產(chǎn)交易總額P3Y3以及儲蓄總額S，公式中的P1、P2、P3分別表示商品與勞務(wù)交易價格、股票交易價格以及房地產(chǎn)交易價格，Y1 、Y2、Y3分別表示商品交易量、股票交易量以及房地產(chǎn)交易量。該公式表示貨幣配置于三個方面，一個是投入于實體經(jīng)濟，一個是投入于泡沫經(jīng)濟，還有一個是儲存起來。至于貨幣流向哪個領(lǐng)域多，是由三個領(lǐng)域的相對收益率決定的。如果以樓市股市為代表的泡沫經(jīng)濟被越吹越大，其收益率就會遠超實體經(jīng)濟收益率，那么貨幣就會涌向泡沫經(jīng)濟，導(dǎo)致房價股價節(jié)節(jié)攀升，而房價股價上漲，又會吸引更多的資金流入，形成結(jié)構(gòu)上的嚴重不均衡。一旦形成泡沫經(jīng)濟得勢，貨幣供給量增加得越多，新增的資金流向泡沫經(jīng)濟的就越多，而流向?qū)嶓w經(jīng)濟的相對而言就會越少。由于大量資金繼續(xù)流向泡沫經(jīng)濟，股市、樓市吸納了大量貨幣，所以一般物價水平P1不會上升，不會出現(xiàn)統(tǒng)計意義上的通貨膨脹，而股價P2房價P3會不斷上漲。

　　新興貨幣數(shù)量論認為，當(dāng)泡沫經(jīng)濟破滅時，對實體經(jīng)濟也會造成重壓，從而導(dǎo)致投資者喪失信心，預(yù)期向壞，減少投資，大量資金被儲存起來，S增加，即形成流動性陷阱。此時，繼續(xù)擴大貨幣供給量無濟于事，新增的資金被儲存起來，形成不了有效需求。

　　依據(jù)上述分析，新興貨幣數(shù)量論的政策含義包括四點：第一，當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)蕭條時，寬松貨幣政策會導(dǎo)致大量資金繼續(xù)進入泡沫經(jīng)濟領(lǐng)域，進一步推升泡沫或維護泡沫，對實體經(jīng)濟無益，此時應(yīng)引入財政政策，維持經(jīng)濟不崩盤，引導(dǎo)資金流向，引導(dǎo)預(yù)期，壓低泡沫經(jīng)濟收益率，刺激實體經(jīng)濟發(fā)展，促使其收益率上升；第二，財政赤字不宜貨幣化，財政政策采取赤字貨幣化措施，相當(dāng)于增發(fā)貨幣、貨幣量繼續(xù)擴大，而貨幣量繼續(xù)擴大又會引起新一輪資產(chǎn)泡沫，結(jié)果與寬松貨幣政策的效應(yīng)是一致的，導(dǎo)致經(jīng)濟陷入資產(chǎn)泡沫陷阱而不是流動性陷阱，資產(chǎn)泡沫陷阱是信心未喪失，而流動性陷阱是信心喪失；第三，促進經(jīng)濟增長，穩(wěn)定經(jīng)濟運行，大量發(fā)行鈔票可能適得其反，因為可能導(dǎo)致經(jīng)濟中的泡沫越來越大，引導(dǎo)貨幣流向、優(yōu)化貨幣配置結(jié)構(gòu)更為重要；第四，當(dāng)投資者失去信心時，當(dāng)經(jīng)濟危機、金融危機同時出現(xiàn)時，新增的資金大多被儲存，這時需要引導(dǎo)投資者的信心，改變投資者的預(yù)期，政府充當(dāng)投資示范人擴大投資。