此次降準(zhǔn)是以流動(dòng)性“奶酪”補(bǔ)給小微、“三農(nóng)”，而非倉(cāng)促地提振需求、增加杠桿；至于提振資本市場(chǎng)，更不在其考量范圍之內(nèi)。今后一段時(shí)間，我國(guó)仍將根據(jù)形勢(shì)變化，靈活運(yùn)用各種貨幣政策工具，適時(shí)、適度調(diào)整，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境

　　上周央行降準(zhǔn)之后，各種聲音紛至沓來(lái)。有說(shuō)“救市”的，有說(shuō)“強(qiáng)刺激”的，甚至有說(shuō)“全面放水”的……然而，細(xì)細(xì)梳理目前的基礎(chǔ)貨幣投放方式后不難發(fā)現(xiàn)，央行此次動(dòng)用了傳統(tǒng)的數(shù)量型工具，目標(biāo)是“查漏補(bǔ)缺”，以流動(dòng)性“奶酪”補(bǔ)給小微、“三農(nóng)”，而非倉(cāng)促地提振需求、增加杠桿；至于提振資本市場(chǎng)，更不在其考量范圍之內(nèi)。

　　是不是“大水漫灌”，要看基礎(chǔ)貨幣投放的總量；是不是“強(qiáng)刺激”，要看流動(dòng)性總閘門(mén)的松緊程度。單看降準(zhǔn)一個(gè)工具，難免偏頗。在央行貨幣調(diào)控的工具箱中，降準(zhǔn)只是其中之一；在各種基礎(chǔ)貨幣投放方式中，降準(zhǔn)只是一個(gè)管道。緊盯降準(zhǔn)，不計(jì)其余，難免會(huì)以偏概全，一葉障目。

　　降準(zhǔn)的奶酪并非為資本市場(chǎng)準(zhǔn)備，為何仍有“救市”的觀點(diǎn)流行呢？今年以來(lái)，股票市場(chǎng)頻頻遭遇利空，從融資融券業(yè)務(wù)檢查、傘形信托收緊，到基金公司、保險(xiǎn)公司相關(guān)管控加強(qiáng)，都是為了限制過(guò)多資金流入股市，控制股市過(guò)度加杠桿風(fēng)險(xiǎn)。受此影響，股市連續(xù)調(diào)整。加之同期國(guó)際上非美元貨幣大幅放水，部分投資者冀望寬松的流動(dòng)性推高股指，難免對(duì)政策進(jìn)行帶有自身偏好的解讀。換言之，這種誤讀體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)增量資金和大量流動(dòng)性的渴望，但忽視了調(diào)控與監(jiān)管的方向與基調(diào)。

　　從結(jié)構(gòu)角度看，降準(zhǔn)派發(fā)的流動(dòng)性“奶酪”更多地補(bǔ)給了小微、“三農(nóng)”領(lǐng)域。這些領(lǐng)域關(guān)乎成千上萬(wàn)家庭的就業(yè)和收入，但獲取信貸資源能力偏弱，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、基礎(chǔ)貨幣投放偏少的情況下，更易受融資難、融資貴的影響。央行在全面調(diào)整的同時(shí)定向施策，一手補(bǔ)充總量，一手精準(zhǔn)發(fā)力，支小、支農(nóng)以促結(jié)構(gòu)調(diào)整的意圖不言自明。

　　在流動(dòng)性面臨“春旱”之時(shí)，降準(zhǔn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是薄弱環(huán)節(jié)的奶酪。過(guò)去跨境資金流入壓力大，由外匯占款管道投放的流動(dòng)性增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有“內(nèi)澇”風(fēng)險(xiǎn)，自然要通過(guò)準(zhǔn)備金回收一部分。隨著國(guó)際收支漸趨平衡，央行基本退出對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)化干預(yù)，通過(guò)外匯占款管道投放的資金大減。此時(shí)降準(zhǔn)釋放近6000億元資金，是為了補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口，投放總量未見(jiàn)增大，評(píng)判為大幅放松、強(qiáng)刺激是不準(zhǔn)確的。

　　所謂“明者因時(shí)而變”。從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，降準(zhǔn)工具投放資金期限較長(zhǎng)，效果較為明顯，一般在基礎(chǔ)貨幣缺口過(guò)大且難以通過(guò)其他政策工具來(lái)代替時(shí)使用。去年以來(lái)，從SLO、SLF、MLF到再貸款、逆回購(gòu)，央行的貨幣政策工具日益豐富。然而，這些工具大多期限不超過(guò)1年。短期使用抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口，可以避免資金面大起大落。若長(zhǎng)期使用，則難免造成商業(yè)銀行“短借長(zhǎng)貸”，加劇期限錯(cuò)配。而且今年基礎(chǔ)貨幣缺口可能更大，僅靠這些工具難以為繼，加之外匯占款增速回升概率較小，此時(shí)降準(zhǔn)符合央行審慎的操作風(fēng)格。

　　今后一段時(shí)間，我國(guó)仍將營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境，避免流動(dòng)性過(guò)松或過(guò)緊帶來(lái)嚴(yán)重問(wèn)題。在目前“三期疊加”階段，我國(guó)仍有部分財(cái)務(wù)軟約束主體占用不少金融資源，貨幣信貸總量較多、加杠桿空間很小，流動(dòng)性過(guò)松、利率過(guò)低容易導(dǎo)致結(jié)構(gòu)扭曲固化以及債務(wù)率和杠桿率進(jìn)一步提升。同時(shí)，在轉(zhuǎn)向中高速發(fā)展的過(guò)程中，也要防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)慣性下滑，防止因?qū)嶋H利率過(guò)高、基礎(chǔ)貨幣缺口過(guò)大導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)“旱情”加重，確保不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，要觀察通脹、基礎(chǔ)貨幣缺口、經(jīng)濟(jì)增速等基礎(chǔ)條件，根據(jù)形勢(shì)變化，靈活運(yùn)用各種貨幣政策工具，適時(shí)、適度調(diào)整，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

　　本周不佳的CPI和PPI數(shù)據(jù)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通縮的擔(dān)憂(yōu)，是否降準(zhǔn)、能否降息再次引起關(guān)注。央行面臨一次大考。