顧雷，法學博士，金融學博士后，高級經(jīng)濟師，中國人民大學金融與證券研究所教授，主要研究方向為股份制理論、證券市場違規(guī)犯罪、企業(yè)并購重組及金融不良資產(chǎn)管理等領域。個人專著包括《站在法律與金融的交匯處》、《中國創(chuàng)業(yè)板股票上市操作路徑與法律實證》（上下卷）、《證券市場違規(guī)犯罪新趨勢與認定處罰》、《證券市場新型犯罪識別與賠償途徑》及《上市公司證券違規(guī)犯罪解析》等6部。

　　截至昨日股市收盤，新三板公司紅豆杉發(fā)布公告稱，收到證監(jiān)會調(diào)查通知書。此前一天，九鼎投資也通過公告宣布，收到證監(jiān)會調(diào)查通知書。至此，遭遇證監(jiān)會調(diào)查的新三板企業(yè)，增至12家。

　　今年5月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于加強非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導意見》，這是在2013年修訂《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》之后，監(jiān)管層面首次單獨以指導意見的形式將新三板納入“2015證監(jiān)法網(wǎng)專項執(zhí)法行動”，對違法主體集中打擊，同時引導證監(jiān)系統(tǒng)機構、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、中介機構歸位盡責，開始形成全面監(jiān)管的“體系”。

　　尚處“幼年”的新三板，近年來一直表現(xiàn)出不少股票市場常見的造假“壞習慣”，對掛牌公司及主辦券商而言，甚至最為基本的定期報告披露、財務報告規(guī)范都無法達標。

　　場外交易市場是我國多層次資本市場的重要組成部分。從2001年7月啟動的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始，我們就一直在探索建立中國特色的場外交易市場。2013年1月16日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)又在北京揭牌，標志著全國統(tǒng)一的場外交易市場再上一個新臺階，基本形成了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權交易市場和地方性股權交易市場三個層次的場外資本市場結構。

　　但是，從2013年6月國務院決定將新三板擴容至全國范圍至今，不到兩年時間里，新三板表現(xiàn)出顯著的“成長性”，也夾雜成長期帶來的不穩(wěn)定性。

　　場外市場現(xiàn)存三大問題

　　目前，我國場外交易市場有三個層次，即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、以天津股權交易所和前海股權交易中心為代表的區(qū)域性股權交易市場和各地方性股權交易市場。其中，全國性場外交易市場就是由“老三板”和“新三板”發(fā)展而來。從目前的情況看，以新三板為代表的場外交易市場由于缺乏頂層設計和宏觀規(guī)劃，至今功能定位不清晰，為今后發(fā)展留下隱患。

　　●定價機制混亂

　　目前，老三板沿用集中競價配對成交機制，新三板則采用委托報價和配對成交機制，另外一大場外市場天交所則采用了比較先進的做市商雙向報價為主、兼集合競價和協(xié)商定價的混合型交易制度。

　　國內(nèi)幾大場外市場交易模式的不統(tǒng)一，很容易導致同樣類型和規(guī)模的企業(yè)證券在不同的市場交易產(chǎn)生較大的價格差異。這不僅違背“同股同權、同股同價”原則，也會被投機者操控價格，引發(fā)市場混亂，對市場參與者造成侵權傷害。

　　●制度設計欠缺

　　我國場外交易市場的融資主體多具有規(guī)模小、輕資產(chǎn)、風險大、成長快等特點，信息不對稱程度更加嚴重，因此，在協(xié)助公司融資與保護投資者權益方面，需要一個嚴謹?shù)闹贫葋磉M行規(guī)范。比如，合理的信息披露對其上市融資和投資者利益保護至關重要。但是，畢竟場外交易市場的中小企業(yè)不可能與主板市場的上市公司同日而語，相對于交易所市場，場外交易市場尤其是低層次場外交易市場的信息披露要求相對要低。因此，在制度設計上還需要融入更多更為切合實際的考慮。

　　●監(jiān)管力度不足

　　新三板采用的是不同于主板交易制度的協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易與做市商制度。但隨著近期新三板的火爆，許多問題也隨之而生。新三板采用的交易方式會提高資金流動性，但也很容易被人為操縱價格。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的特性容易引發(fā)操縱市場、內(nèi)幕交易等行為。由于新三板并不像主板市場一樣設置漲跌停范圍，一旦股價被人為操縱可能會造成極大的波動。此外，傳統(tǒng)交易所市場的內(nèi)幕交易在新三板市場中亦有發(fā)生，而企業(yè)披露信息不嚴等現(xiàn)象也經(jīng)常出現(xiàn)。

　　場外交易：可建立“全國股權交易市場聯(lián)盟”

　　目前新三板已經(jīng)形成了一整套的法律法規(guī)、部門規(guī)章等，建立了包括掛牌業(yè)務、公司業(yè)務、交易監(jiān)察業(yè)務、機構業(yè)務、投資者服務等在內(nèi)的一系列規(guī)范。但是，現(xiàn)有的新三板、地方股權交易市場、產(chǎn)權交易市場基本都采用自己獨立的交易系統(tǒng)和平臺，互相之間沒有聯(lián)通。這樣既造成了系統(tǒng)建設上的重疊和浪費，同時又因為各系統(tǒng)間標準不一致，信息檢索、查詢、同類企業(yè)對比都很困難，容易造成市場參與者的混淆。

　　針對目前場外交易市場存在的問題，完全可以在證監(jiān)會的指導下建立全國股權交易市場聯(lián)盟。由該聯(lián)盟負責制定統(tǒng)一的規(guī)則體系和交易系統(tǒng)，實現(xiàn)各地方性股權交易市場的互聯(lián)互通。該聯(lián)盟同時作為場外交易市場的行業(yè)協(xié)會，履行自律監(jiān)管的職能。

　　對于全國股權交易市場聯(lián)盟的制度設計，完全可以形成以中國證監(jiān)會和地方政府金融辦為監(jiān)管主體、全國性股權交易聯(lián)盟自律監(jiān)管和各地方性股權交易市場自我約束的市場監(jiān)管模式。對場外交易市場的監(jiān)管，應該兼顧其多層次的特點，針對不同的市場應該有相對靈活的監(jiān)管模式。證監(jiān)會主要負責全國性場外交易市場的監(jiān)管，全國性股權交易聯(lián)盟對各地方性股權交易市場進行自律監(jiān)管，各地方股權交易市場進行自律管理和自我約束。

　　轉(zhuǎn)板交易：應建立無縫對接制度

　　近日，有消息稱，新三板上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和高新技術企業(yè)可以轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板這一個特殊的板塊中。但是，監(jiān)管層目前并沒有明確的表態(tài)。

　　雖然新三板經(jīng)常被市場視為“垃圾市場”，但是其中不乏具有發(fā)展?jié)摿Φ墓�。推動新三板的有序發(fā)展，應該在創(chuàng)業(yè)板、新三板和地方性股權交易市場之間建立無縫對接、程序簡明的轉(zhuǎn)板制度。

　　資本市場上的轉(zhuǎn)板一般可分為兩種，自愿申請轉(zhuǎn)板和強制性轉(zhuǎn)板。自愿申請轉(zhuǎn)板是對于經(jīng)營狀況良好、達到高層次市場要求的企業(yè)，可以自愿申請轉(zhuǎn)入高層次的資本市場，一般發(fā)生在升板的情況下；強制性轉(zhuǎn)板則是由于掛牌企業(yè)經(jīng)營不善，業(yè)績下滑，不再滿足該層次市場的持續(xù)上市標準或者沒有按照規(guī)定的要求進行信息披露，導致被強制摘牌，被迫轉(zhuǎn)入低一層級的市場。當然，轉(zhuǎn)板的層次也可以不局限上下相鄰的層次之間，對于特別優(yōu)秀的企業(yè)，只要其經(jīng)營狀況持續(xù)到某層高層資本市場上市標準，也可以允許跳級轉(zhuǎn)板。

　　新三板：盡快建立分級監(jiān)管制度

　　新三板作為全國股轉(zhuǎn)市場，是個高度包容的市場，隨著掛牌企業(yè)的不斷增加，監(jiān)管難度也在不斷增大，企業(yè)的不斷快速擴容需要監(jiān)管層面調(diào)整步伐，針對不同公司的不同形式，新三板需要實現(xiàn)制度上的差異化安排。

　　去年12月22日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強曾透露，2015年中之后新三板的競價交易系統(tǒng)有望上線，而市場分層方案則將于2015年三季度征求意見。按照當前股轉(zhuǎn)高層口徑，競價交易條件仍不成熟，投資者門檻降低“尚未考慮”，年內(nèi)唯一相對確定的重大制度革新僅剩下市場內(nèi)部分層一項。

　　但是，需要明確的是，對于需要在場外交易市場進行融資的企業(yè)，基本的監(jiān)管規(guī)則應當?shù)靡悦鞔_。使各企業(yè)信息能用于有效對比，并由專門機構對信息披露的全面性、真實性和及時性進行監(jiān)管。比如，在信息披露問題上，無論其處在哪層市場，必須公開披露其最近2年的財務狀況及經(jīng)營信息，以保證投資者能對企業(yè)情況有基本的掌握。同時，對于違反信息披露規(guī)定的行為，必須形成有效的懲戒條款，對于影響重大、性質(zhì)惡劣的行為可勒令相關企業(yè)退市。

　　從近期“中山市廣安居”等賬戶違規(guī)行為被采取監(jiān)管措施，到做市龍頭中海陽被調(diào)查，近一個月來，管理層頻頻對新三板市場違法違規(guī)行為出手。截至5月12日，新三板市場掛牌企業(yè)數(shù)已達到2395家，市場規(guī)模越來越大，與此同時，場外交易市場存在的問題也不少，亟待認真處理，解決其中的矛盾和問題。這對于新三板的健康發(fā)展，落實國家鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，支持中小微企業(yè)發(fā)展，促進經(jīng)濟提質(zhì)增效升級具有重要意義。