勾犇 漫畫

　　今年以來，受多種因素影響，盧布持續(xù)走弱。自8月以來，盧布下跌加速并在12月15日演變?yōu)椤俺錆M野性的暴跌”事件，16日，俄羅斯發(fā)起“盧布保衛(wèi)戰(zhàn)”。作為2014年末最大的國(guó)際金融事件，盧布暴跌與俄羅斯的經(jīng)濟(jì)利益和政治前景直接相關(guān)，但其影響又不僅限于俄羅斯。相較于美歐，與俄羅斯處在同一經(jīng)濟(jì)層面的新興經(jīng)濟(jì)體，以及與俄羅斯有密切能源和金融合作關(guān)系的中國(guó)，更能感受到盧布下跌的沖擊波。盧布保衛(wèi)戰(zhàn)結(jié)果如何，未來如何發(fā)展，既牽動(dòng)著包括中國(guó)在內(nèi)的許多經(jīng)濟(jì)體的利益增減，也關(guān)系著是否需要對(duì)一場(chǎng)新的金融危機(jī)做好準(zhǔn)備。因此，對(duì)盧布下跌的成因和前景進(jìn)行剖析，評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)水平，十分必要。

　　1 盧布暴跌有四大推手

　　主要因素是國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)下跌和美元走強(qiáng)，次要因素是美歐對(duì)俄羅斯的制裁和俄羅斯經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一。

　　今年以來，受多種因素影響，盧布持續(xù)走弱，12月15日跌幅超過10%，創(chuàng)下1998年以來單日跌幅紀(jì)錄。16日，俄羅斯發(fā)起“盧布保衛(wèi)戰(zhàn)”，俄央行一次加息650個(gè)基點(diǎn)，從10.5%提高到17%；17日，俄財(cái)政部宣布敞開外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯市，盧布應(yīng)聲反彈11%，對(duì)美元匯率回到60比1。盡管盧布初顯止跌跡象，但與美元的匯率仍處在50比1的警戒線之上，下跌趨勢(shì)尚未徹底逆轉(zhuǎn)。

　　在很大程度上，盧布下跌是全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的必然結(jié)果，沒有必然性的是其下跌的幅度和節(jié)奏。盧布下跌局面的出現(xiàn)，是兩個(gè)主要因素和兩個(gè)次要因素共同作用的結(jié)果。

　　第一個(gè)主要因素是國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)下跌。自國(guó)際原油價(jià)格在今年6月攀至106美元/桶的高點(diǎn)后，即開始斷崖式下跌，到目前為止，已跌去一半左右。國(guó)際原油之所以跌勢(shì)不止，是因?yàn)橥瑫r(shí)遭遇了產(chǎn)油國(guó)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的控制力下降、進(jìn)口國(guó)對(duì)石油的需求下降、美國(guó)頁巖油氣革命成功并開始產(chǎn)業(yè)化。這三個(gè)因素的重大變化都會(huì)對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)形成沖擊，從而令盧布估值下降。這其中，歐佩克沒有達(dá)成減產(chǎn)保價(jià)協(xié)議起到了直接刺激作用。非洲輕質(zhì)原油出口國(guó)與歐佩克的步調(diào)本就不一致，而歐佩克內(nèi)部的主導(dǎo)者沙特又堅(jiān)持以油價(jià)下跌阻擊美國(guó)頁巖油氣對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的覬覦，導(dǎo)致油價(jià)下跌的趨勢(shì)確立。根據(jù)俄羅斯財(cái)政部和金融系統(tǒng)的測(cè)算，國(guó)際油價(jià)需維持在104美元/桶，才能實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡；維持在110美元/桶，才能為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)。顯然，持續(xù)下跌的油價(jià)將導(dǎo)致俄羅斯財(cái)政和經(jīng)濟(jì)雙雙惡化，并反映到盧布上來。因此，油價(jià)下跌的趨勢(shì)確立，即意味著盧布下跌趨勢(shì)的確立。

　　第二個(gè)主要因素是美元走強(qiáng)。國(guó)際原油市場(chǎng)主要以美元計(jì)價(jià)，石油美元的強(qiáng)弱直接影響國(guó)際油價(jià)。自美國(guó)停止實(shí)施QE以來，美元走強(qiáng)已是明確的前景。而且，美元加息的預(yù)期時(shí)間在不斷縮短。此前，美元加息被認(rèn)為還需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，但目前，在2015年6月左右加息的可能性越來越大。強(qiáng)美元對(duì)油價(jià)起到了有力的打壓作用。

　　基于美元的鑄幣稅霸權(quán)，美元杠桿又進(jìn)一步催生了盧布的走弱。在QE時(shí)期，美元走弱，包括俄羅斯在內(nèi)的新興市場(chǎng)得以借用便宜的美元，在俄羅斯外債高企的同時(shí)，美國(guó)因?yàn)槿ジ軛U化而導(dǎo)致市場(chǎng)萎縮，限制了借美元債經(jīng)濟(jì)體的商品出口前景，導(dǎo)致對(duì)借美債形成依賴。在美元走強(qiáng)并回流后，借債國(guó)的資金被迅速抽離，致使市場(chǎng)動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)萎縮。其實(shí)，類似情況在去年印度和印尼的“雙I危機(jī)”中已經(jīng)出現(xiàn)，盧布危機(jī)只是多數(shù)新興市場(chǎng)已經(jīng)或正在遭遇的資本危機(jī)的延續(xù)。

　　許多人把美歐對(duì)俄羅斯的制裁視作盧布暴跌的主要因素。盡管陰謀論總是吸引人的，但制裁只是導(dǎo)致盧布下跌的一個(gè)次要因素，制裁所產(chǎn)生的影響既不比油價(jià)下跌和美元走強(qiáng)大，也沒有那么長(zhǎng)遠(yuǎn)�；乜疵罋W對(duì)俄羅斯實(shí)施的經(jīng)濟(jì)制裁，基本集中在對(duì)具體公司和個(gè)人的有限制裁上，很難對(duì)盧布估值產(chǎn)生致命的殺傷力。

　　最后一個(gè)因素，是俄羅斯經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一。俄羅斯財(cái)政對(duì)能源出口高度依賴，雖然在高油價(jià)周期時(shí)能迅速換來外匯，但過于依賴單一品種、過于依賴出口的結(jié)構(gòu)必然脆弱，導(dǎo)致面對(duì)潛在危機(jī)時(shí)缺乏預(yù)防手段，出現(xiàn)危機(jī)后政策轉(zhuǎn)圜余地也不大。

　　俄羅斯的盧布保衛(wèi)戰(zhàn)，正是在這些情形下發(fā)動(dòng)的。

　　2盧布保衛(wèi)戰(zhàn)能否成功

　　盧布保衛(wèi)戰(zhàn)不是一場(chǎng)短期就能結(jié)束的戰(zhàn)斗，目前要做的，只能是防止盧布反復(fù)出現(xiàn)恐慌式暴跌，同時(shí)在烏克蘭東部事務(wù)上體現(xiàn)出更多靈活性。

　　到目前為止，俄羅斯為盧布保衛(wèi)戰(zhàn)已經(jīng)動(dòng)用了大幅加息和出售美元干預(yù)匯市這兩張牌。除了嚴(yán)格的資本管制，這兩張牌幾乎已經(jīng)是終極武器。由于俄羅斯已明確表示不會(huì)恢復(fù)資本管制，因此，實(shí)際上俄羅斯已經(jīng)亮出了底牌。那么，盧布保衛(wèi)戰(zhàn)會(huì)成功嗎？俄羅斯能否擺脫這場(chǎng)潛在的金融危機(jī)？

　　從短期實(shí)施效果看，加息并沒有起到預(yù)期作用，相反加劇了人們對(duì)盧布繼續(xù)走弱的擔(dān)心，畢竟1998年俄羅斯金融危機(jī)的教訓(xùn)并不遙遠(yuǎn)。16年前的那場(chǎng)危機(jī)，加息至100%才起到了止血作用。此次，盡管一次即加息6.5%已是大手筆，但很可能會(huì)被解讀為只是開始。而且，對(duì)于俄羅斯經(jīng)濟(jì)來說，以加息為主要對(duì)沖工具要冒極大風(fēng)險(xiǎn)：加息導(dǎo)致的借貸成本增加，將進(jìn)一步挫傷俄羅斯企業(yè)的預(yù)期，讓俄羅斯經(jīng)濟(jì)雪上加霜。據(jù)估計(jì)，俄羅斯經(jīng)濟(jì)今年只能增長(zhǎng)0.3%（在年度記者會(huì)上，普京預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)0.6％），如加上接近兩位數(shù)的通脹率，實(shí)際上將陷入負(fù)增長(zhǎng)。這將大大限制加息的空間。

　　目前看，短期內(nèi)真正有效的是干預(yù)匯市。俄羅斯擁有4200多億美元外匯儲(chǔ)備，12月中旬以來已經(jīng)出售數(shù)十億美元以遏制盧布暴跌，并取得了初步成效。雖然作為技術(shù)性手段，干預(yù)匯市不能改變導(dǎo)致盧布下跌的基本面因素，但應(yīng)該足以震懾做空盧布的市場(chǎng)力量，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)恐慌。

　　不過，回到基本面看，在導(dǎo)致盧布下跌的四大因素中，多數(shù)不由俄羅斯控制。國(guó)際油價(jià)和美元杠桿的主導(dǎo)權(quán)不在俄羅斯手里，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也非短期能夠?qū)崿F(xiàn)。因此，有人提出俄羅斯在烏克蘭東部退讓，以中止美歐制裁，改善俄羅斯出口市場(chǎng)的方案。但這一方案顯然不具有現(xiàn)實(shí)操作性。一方面，普京團(tuán)隊(duì)仍有足夠的政治凝聚力防止社會(huì)動(dòng)蕩，俄羅斯還有時(shí)間應(yīng)對(duì)盧布危機(jī)；另一方面，以地緣政治利益作交換反而會(huì)嚴(yán)重削弱普京的政治威望，而且，即使退讓也未必能改變國(guó)際油價(jià)和美元已形成的趨勢(shì)。

　　就此來看，盧布保衛(wèi)戰(zhàn)不是一場(chǎng)短期就能結(jié)束的戰(zhàn)斗，可能會(huì)走向長(zhǎng)期化。普京估計(jì)，這場(chǎng)危機(jī)可能需要兩年時(shí)間才能消化。目前要做的，只能是防止盧布反復(fù)出現(xiàn)恐慌式暴跌，同時(shí)在烏克蘭東部事務(wù)上體現(xiàn)出更多靈活性，比如，承認(rèn)烏克蘭的政治實(shí)體地位。自盧布暴跌以來，這兩件事都在進(jìn)行。

　　3中國(guó)如何應(yīng)對(duì)盧布危機(jī)

　　隨著美元加息臨近，新興市場(chǎng)還會(huì)不會(huì)出現(xiàn)新的市場(chǎng)動(dòng)蕩？這些動(dòng)蕩是否具有規(guī)律性？是否可能傳導(dǎo)到中國(guó)？都需要政府和研究機(jī)構(gòu)作出回答。

　　自盧布暴跌以來，由于中國(guó)與俄羅斯簽有規(guī)模為1500億元人民幣/8150億盧布的本幣互換協(xié)議，以及巨額石油長(zhǎng)約，有媒體判斷中國(guó)吃了巨虧，成了盧布暴跌的犧牲者。這種看法至少是偏頗的。

　　首先，中俄的金融和能源協(xié)議都是框架協(xié)議而不是即時(shí)生效的市場(chǎng)合同，即時(shí)的市場(chǎng)匯率變化未必會(huì)影響到協(xié)議本身。其次，中俄本幣互換協(xié)議是三年期，石油長(zhǎng)約是二十年期，這期間盧布不可能一直貶值。第三，即使有當(dāng)期交易，也可與遠(yuǎn)期交易實(shí)現(xiàn)對(duì)沖，以保證雙方利益。當(dāng)然，作為人民幣國(guó)際化的早期嘗試，不可能不冒一點(diǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　就風(fēng)險(xiǎn)控制而言，資本項(xiàng)目管制是最安全的方式，但不能因此停止人民幣國(guó)際化進(jìn)程。關(guān)鍵在于，能否預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)，控制風(fēng)險(xiǎn)，擁有讓浮虧可逆的手段。在這個(gè)層面，人們對(duì)于中國(guó)可能吃了虧的擔(dān)心，并非沒有道理。任何國(guó)際金融事件，都理應(yīng)成為中國(guó)資本項(xiàng)目監(jiān)管趨于成熟的時(shí)機(jī)。

　　即使中國(guó)沒有遭受傳說中的巨虧，也需要對(duì)盧布暴跌給予充分的重視。盡管盧布暴跌原因更復(fù)雜，但與去年印度、印尼、南非、巴西等國(guó)的市場(chǎng)大動(dòng)蕩有同質(zhì)性。從性質(zhì)上看，盧布危機(jī)是去年新興市場(chǎng)的市場(chǎng)危機(jī)續(xù)演。僅憑此點(diǎn)，就應(yīng)當(dāng)引起中國(guó)的重視。隨著美元加息臨近，新興市場(chǎng)還會(huì)不會(huì)出現(xiàn)新的市場(chǎng)動(dòng)蕩？這些動(dòng)蕩是否具有規(guī)律性？是否可能傳導(dǎo)到中國(guó)？都需要政府和研究機(jī)構(gòu)作出回答。

　　實(shí)際上，自2001年加入WTO以來，由于美元基本處于下跌周期，中國(guó)對(duì)于美元走強(qiáng)的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)并不多。因此，對(duì)美元走強(qiáng)將帶來的市場(chǎng)變化更需要做出詳細(xì)預(yù)案。如果僅做出國(guó)際油價(jià)下跌有利于中國(guó)等局部判斷，而不能形成全面的判斷，就真的可能在外部環(huán)境變化時(shí)吃虧了。

　　中國(guó)還需要探索的是，一旦新興經(jīng)濟(jì)體再度出現(xiàn)危機(jī)局面，如何應(yīng)對(duì)最為合理。比如，如何動(dòng)用金磚國(guó)家銀行的防危機(jī)制，使之既能起到維護(hù)新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)的作用，又能拓展中國(guó)的國(guó)際活動(dòng)空間。任何重大國(guó)際事件，都理應(yīng)成為中國(guó)國(guó)際事務(wù)進(jìn)一步成熟的時(shí)機(jī)。而盧布危機(jī)就是這樣的時(shí)機(jī)。就此而言，盧布危機(jī)并不遙遠(yuǎn)。